Source: Deutsche Nachrichten
In jüngster Zeit haben einige börsennotierte Unternehmen ein sogenanntes „Downlisting“ aus dem regulierten Markt in das Scale-Segment der Frankfurter Wertpapierbörse durchgeführt. Seit dem Inkrafttreten des Standortfördergesetzes am 10. Februar 2026 sind es bereits vier Unternehmen, die den regulierten Markt in Richtung Scale verlassen haben: CENIT AG, ecotel communication ag, PEH Wertpapier AG – und seit dem 29. Juni 2026 auch der erste bekannte Anleihe-Emittent, die FCR Immobilien AG. Weitere Unternehmen planen diesen Schritt. Was steckt dahinter? Wir haben dazu mit den Rechtsanwälten Ingo Wegerich und Dr. Andreas Zanner über die möglichen Hintergründe sowie die abwicklungstechnische Seite eines Downlistings gesprochen.
Anleihen Finder: Herr Wegerich, Herr Dr. Zanner, seit dem Inkrafttreten des Standortfördergesetzes sehen wir eine Reihe von börsennotierten Unternehmen, die ein sog. Downlisting aus dem regulierten Markt in das Scale-Segment vollziehen. Wie wird das Downlisting durch den neuen Rechtsrahmen begünstigt?
Ingo Wegerich: Durch das Standortfördergesetz, wurde § 39 Abs. 2 BörsG dahingehend neu gefasst, dass ein Downlisting vom regulierten Markt in einen KMU-Wachstumsmarkt, in Deutschland nur das Premium Freiverkehrssegment Scale der Frankfurter Wertpapierbörse, ein Erwerbsangebot nicht erfordert. Bisher musste bei einem Delisting aus dem regulierten Markt ein öffentliches Angebot an die außenstehenden Aktionäre zum Erwerb ihrer Aktien gegen Geldleistung mindestens zum Durchschnittskurs der letzten sechs Monate unterbreitet werden. Hieran scheiterte in der Regel ein Downlisting, da weder börsennotierte Gesellschaft noch Hauptaktionäre ein solches Angebot finanzieren konnten.
Anleihen Finder: Warum entscheiden sich Unternehmen generell für ein Downlisting?
„Bei typischen mittelständischen Emittenten scheint ein jährliches Einsparpotential von 150.000 bis 250.000 Euro plausibel“
Ingo Wegerich: Das liegt auf der Hand. Der Wechsel in das Scale-Segment stellt für Emittenten eine überaus attraktive Alternative dar: Die geringere Regulierungsdichte führt regelmäßig zu einer sehr deutlichen Entlastung von administrativen Pflichten und einer Senkung der Compliance-Kosten. Gleichzeitig können Unternehmen die wesentlichen Vorzüge einer Börsennotierung, insbesondere die Finanzierungsmöglichkeiten über den Kapitalmarkt, weiterhin nutzen.
Eine genaue Schätzung des Einsparpotentials ist schwierig – sie hängt von der Größe des Unternehmens und auch dem jeweiligen Segment des regulierten Marktes ab, in dem das Unternehmen notiert. Schätzungen gehen bei kleinen Emittenten bereits von einem mittleren fünfstelligen bis zu einem niedrigen sechsstelligen jährlichen Einsparpotential aus. Bei einem typischen mittelständischen Emittenten mit IFRS-Konzernabschluss, Quartalsmitteilungen und regelmäßigem externem Beratungsbedarf erscheint ein jährliches Einsparpotential von 150.000 bis 250.000 Euro plausibel.
Anleihen Finder: Welche Pflichten entfallen für die Unternehmen bei einem Downlisting ins Scale-Segment?
Ingo Wegerich: Nach dem Downlisting ist der Emittent weder als börsennotiert im Sinne des Aktiengesetzes anzusehen noch sind seine Wertpapiere an einem organisierten Markt im Sinne des Wertpapierhandelsgesetzes und des Wertpapiererwerbs- und Übernahmegesetzes zugelassen. Zugleich entfällt seine Eigenschaft als kapitalmarktorientiertes Unternehmen im Sinne des Handelsgesetzbuchs. Die Folge ist, dass eine Vielzahl von Pflichten entfallen.
Wenn ich alle Pflichten auflisten würde, die wegfallen, würde das Interview ausufern, daher nur beispielhaft, es entfallen Pflichten nach dem Wertpapierhandelsgesetz (WpHG) im Zusammenhang mit Stimmrechtsmitteilungen oder Informationen gegenüber Wertpapierinhabern, die Erklärung zu den Empfehlungen des Corporate Governance Kodex, die Veröffentlichung des jährlichen Vergütungsberichts, bei ehemaligen Emittenten aus dem Prime Standard, die Quartalsberichte und die zusätzliche zweisprachige Veröffentlichung aller Finanzberichte und Mitteilungen in Deutsch und Englisch.
„Es entfallen eine Vielzahl von Pflichten für Unternehmen“
Anleihen Finder: Die Deutsche Börse soll ein Downlisting für die Unternehmen in das Scale-Segment darüber hinaus noch vereinfacht haben. Inwiefern?
Ingo Wegerich: Die Deutsche Börse hat zum 12. Juni 2026 ihre Allgemeinen Geschäftsbedingungen für den Freiverkehr an der Frankfurter Wertpapierbörse geändert, und hierdurch das Downlisting noch attraktiver gemacht.
Die bisherige Einbeziehungsvoraussetzung in Scale zum voraussichtlichen Kurswert von Euro 30 Mio. entfällt. Dies soll nach Ansicht der Deutschen Börse die Durchlässigkeit zwischen reguliertem Markt und KMU-Wachstumsmarkt Scale erhöhen und Unternehmen unterhalb dieser Marktkapitalisierung den Weg in Scale öffnen. Zwar verlangt das Freiverkehrssegment Scale anders als der regulierte Markt eine Betreuung der einbezogenen Unternehmen durch einen Capital Market Partner. Aber auch hier gibt es Änderungen. Abweichend von der bisherigen Regelung ist der Vertrag zwischen Capital Market Partner und Scale künftig nur noch ab dem Zeitpunkt der Einbeziehung sowie für die ersten beiden vollen Kalenderjahre nach Einbeziehung verpflichtend. Ziel der Anpassung ist die Reduzierung der Kosten und Zugangshürden für Emittenten. Auch die Pflicht zur Erstellung der Finanzanalysen (Research Updates) ist nur noch bis zum Ablauf des zweiten vollen Kalenderjahres nach Einbeziehung in Scale verpflichtend.
„Das Freiverkehrssegment Scale verlangt eine Betreuung der einbezogenen Unternehmen durch einen Capital Market Partner“
Anleihen Finder: Was ist für ein Downlisting erforderlich?
Dr. Andreas Zanner: Zunächst hat die Gesellschaft die entsprechenden Gremienbeschlüsse zu fassen, also der Vorstand und ggf. der Aufsichtsrat, ein HV-Beschluss ist nicht notwendig. Die Gesellschaft stellt auf der Grundlage dieser Beschlüsse den Antrag auf Widerruf der Börsenzulassung zum regulierten Markt.
Ferner muss die Gesellschaft die Einbeziehungsvoraussetzungen von Scale erfüllen. Zunächst ist ein Einbeziehungsantrag durch den Emittenten gemeinsam mit einem Capital Market Partner – zumeist einer Bank – zu stellen und ein sog. Einbeziehungsdokument zu verfassen, eine Art stark abgespeckter Wertpapierprospekt. Auch im Hinblick auf das Einbeziehungsdokument hat die Deutsche Börse im Übrigen ihre Allgemeinen Geschäftsbedingungen überarbeitet. So sieht die Anlage 2b nun neben dem Standard-Einbeziehungsdokument in Anlage 2a ein vereinfachtes Einbeziehungsdokument für das Downlisting vor.
Anleihen Finder: Was ist die Aufgabe einer Kanzlei im Rahmen eines Downlistings? Ist eine Legal Due Diligence erforderlich?
Dr. Andreas Zanner: Wie bei Börsenprospekten auch, erstellen in aller Regel spezialisierte Anwaltskanzleien das Einbeziehungsdokument. Je nach Anforderungen des Capital Market Partners bestätigt die Anwaltskanzlei, dass ihres Wissens das Einbeziehungsdokument vollständig, kohärent und verständlich ist. Darüber hinaus treffen die Anwälte häufig Aussagen zur rechtlichen Situation des Emittenten, also z.B. ob die Gesellschaft wirksam gegründet ist und die Aktien wirksam ausgegeben wurden.
„Im Hinblick auf die Anforderungen gibt der Capital Market Partner den Umfang einer Legal Due Diligence vor“
Die Legal Due Diligencehängt in der Regel vom begleitenden Capital Market Partner ab. Anlage 3 der Allgemeinen Geschäftsbedingungen der Deutsche Börse AG für den Freiverkehr sieht vor, dass der Capital Market Partner die Geeignetheit des Emittenten für Scale bestätigt. Mit dieser Bestätigung bestätigt er auch, dass eine angemessene Legal und Financial Due Diligence bei dem Emittenten durchgeführt wurde, aufgrund derer er zu der Einschätzung gelangt ist, dass die Gesellschaft ordnungsgemäß gegründet wurde und besteht und die einzubeziehenden Aktien in Übereinstimmung mit dem maßgeblichen Recht ausgegeben wurden. Darüber hinaus muss der Capital Market Partner auch das Einbeziehungsdokument unterschreiben und bestätigen, dass seines Wissens die Angaben in dem Einbeziehungsdokument vollständig, kohärent und verständlich sind. Im Hinblick auf diese Anforderungen gibt der Capital Market Partner den Umfang einer Legal Due Diligence vor.
Anleihen Finder: Welche Pflichten bleiben bei einem Downlisting bestehen – welche neuen Pflichten kommen hinzu?
Ingo Wegerich: Die Pflichten zum Abschluss eines Capital Market Partner Vertrages und zur Erstellung von Finanzanalyen habe ich beide schon genannt. Diese sind jedoch zeitlich begrenzt. Weitere Pflichten sind die Einbeziehungsfolgepflichtgen für das Scale-Segment – die Übermittlung und Veröffentlichung von einem geprüften Jahresabschluss und Lagebericht innerhalb von sechs Monaten, von einem Halbjahresabschluss und Zwischenlagebericht spätestens vier Monate nach Ablauf des Berichtszeitraums, die Aktualisierung und Übermittlung des Unternehmenskalenders, die Durchführung einer Analysten- und Investorenveranstaltung sowie die Mitteilung und Übermittlung von Veränderungen in Bezug auf den Emittenten oder die einbezogenen Aktien. Abgesehen von diesen Folgepflichten gilt die Marktmissbrauchsverordnung mit den entsprechenden Erleichterungen für einen KMU-Wachstumsmarkt.
Anleihen Finder: Worauf müssen Unternehmen, die sich für ein Downlisting interessieren, besonders achten? Und wie lange dauert ein Downlisting in der Regel?
Dr. Andreas Zanner: Zunächst ist zu prüfen, ob die Gesellschaft größere Aktionärskreise hat, die nur in Emittenten des regulierten Marktes investieren dürfen. Wenn dem so ist, kann ein Downlisting schon von vorneherein ausscheiden. Der Rückzug aus dem regulierten Markt und die Einbeziehung in Scale müssen eng aufeinander abgestimmt sein, damit ein nahtloser Übergang in den Handel in Scale gewährleistet ist. Das Verfahren und der Zeitplan sind mit der Börse eng abzusprechen. Der Einbeziehungsantrag sollte möglichst frühzeitig gestellt werden.
„Im Moment beschäftigen sich einige Unternehmen mit einem Downlisting“
Der Widerrufsprozess bei der Börse dauert i.d.R. 10 Börsentage, der Einbeziehungsprozess i.d.R. 15 Börsentage, wobei beides parallel angegangen werden sollte. Wie gesagt, ist der Zeitplan unbedingt mit der Börse abzustimmen. Denn im Moment beschäftigen sich einige Unternehmen mit einem Downlisting, es könnte deshalb zu Verzögerungen kommen. Zu der prozeduralen Dauer bezüglich der Börse kommen noch die Vorbereitungsmaßnahmen auf Ebene der Gesellschaft, insbesondere die Erstellung des Einbeziehungsdokuments. Insgesamt werden Gesellschaften mit einem Zeitraum von 4 bis 6 Wochen ausgehen müssen.
Anleihen Finder: Abschließend: Mit wie vielen Downlistings ist bis Ende des Jahres noch zu rechnen?
Ingo Wegerich: Aktuell haben wir vier Downlistings. Weitere Unternehmen haben bereits angekündigt, ein Downlisting zu prüfen. Vorsichtige – inoffizielle – Schätzungen gehen von einer niedrigen zweistelligen Zahl bis zum Jahresende aus. Ich persönlich gehe davon aus, dass nahezu alle Unternehmen des regulierten Marktes, die in keinem Auswahlindex vertreten sind oder bei denen größere Aktionäre – nach dem KAGB oder nach ihren Statuten verpflichtet sind, ausschließlich in Emittenten des regulierten Markts zu investieren, ein Downlisting ernsthaft in Erwägung ziehen.
Anleihen Finder: Vielen Dank.
Anleihen Finder Redaktion.
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